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　2014年開局的中國各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)喜憂參半：貿(mào)易及社會(huì)融資總額數(shù)據(jù)雖然靚麗，但背后隱藏偏弱走勢；PMI和PPI不及預(yù)期，表明制造業(yè)仍然承受著企業(yè)定價(jià)能力缺乏以及產(chǎn)能過剩等痼疾。2月份匯豐制造業(yè)PMI表明，自去年四季度以來的經(jīng)濟(jì)增長弱勢格局進(jìn)一步加劇，2014年經(jīng)濟(jì)增長仍將處于下行通道。

　　經(jīng)濟(jì)增長處于下行通道

　　2月份匯豐中國制造業(yè)PMI指數(shù)預(yù)覽值再次差于預(yù)期，在上月49.5的基礎(chǔ)上進(jìn)一步回落至48.3，創(chuàng)下去年7月以來的最低值。從具體數(shù)據(jù)看，2月份產(chǎn)出指數(shù)下降至49.2，自去年7月以來首次跌至50的榮枯線下方。各項(xiàng)前瞻指數(shù)方面，2月份新訂單指數(shù)再次大幅回落，當(dāng)月下降2.0個(gè)點(diǎn)至48.1，也創(chuàng)下去年7月份以來的最低值。與此同時(shí)，新出口訂單指數(shù)2月回升0.9個(gè)點(diǎn)，至49.3，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)三個(gè)月的下跌走勢。

　　2月份匯豐制造業(yè)PMI表明，自去年四季度以來的經(jīng)濟(jì)增長弱勢格局進(jìn)一步加劇。考慮到相關(guān)部門為調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、抑制過剩產(chǎn)能和防控金融風(fēng)險(xiǎn)作出的各項(xiàng)努力，以及近幾個(gè)月國內(nèi)金融市場波動(dòng)帶來的影響（包括2013年下半年的信貸增速放緩和銀行間拆借利率上升），2014年經(jīng)濟(jì)增長仍將處于下行通道。

　　前瞻地看，今年頭兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)放緩，一、二季度環(huán)比增速將分別為7.2%和6.8%（去年三、四季度為9.2%和8.0%），預(yù)計(jì)全年GDP增速將為7.4%。就今年整體而言，消費(fèi)增長將保持相對平穩(wěn)，出口部門有望實(shí)現(xiàn)溫和復(fù)蘇，但由于制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題遲遲得不到解決，地方政府融資條件惡化，房地產(chǎn)市場運(yùn)行緩慢，上述積極因素恐怕難以抵消固定資產(chǎn)投資放緩帶來的不利影響。

　　信貸規(guī)模繼續(xù)縮減

　　盡管政策表述未發(fā)生變化，但今年實(shí)際執(zhí)行中預(yù)計(jì)偏緊。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)2014年中央財(cái)政赤字目標(biāo)將與去年基本持平，約占GDP的1.9%，但約束地方政府債務(wù)的相關(guān)政策將陸續(xù)出臺(tái)，以控制地方債務(wù)進(jìn)一步增加。預(yù)計(jì)2014年廣義財(cái)政赤字（包含中央和地方政府財(cái)政赤字）占GDP的比重將由2013年的8.1%下降至6.5%。

　　貨幣政策方面，預(yù)計(jì)央行年內(nèi)不會(huì)調(diào)整政策利率和存款準(zhǔn)備金率，但將繼續(xù)縮減信貸，繼續(xù)退出信貸寬松。盡管通脹仍處于良性水平且不大可能會(huì)成為一個(gè)需要優(yōu)先考慮的政策擔(dān)憂事項(xiàng)，但是政策制定者仍然對總體金融風(fēng)險(xiǎn)感到擔(dān)憂。在去年四季度的貨幣政策報(bào)告中，央行強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)對投資和債務(wù)融資的依賴性繼續(xù)上升，仍需防范金融業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，2014年底社會(huì)融資規(guī)模的同比增幅將降至16.2%（這意味著2014年的社會(huì)融資規(guī)模將增長18.5萬億元）。另外，我們預(yù)計(jì)2014年銀行貸款將同比增長13.6%（即9.8萬億元），M2增長率為13.1%（政府的目標(biāo)很可能仍保持為13%不變）。

　　1月份M2增長繼續(xù)回落，但銀行貸款和社會(huì)融資規(guī)模略高于預(yù)期。對于銀行貸款，銀行每年都存在典型的集中放貸行為。從2007年到2013年，1月份新增貸款平均占全年新增貸款的14.4%，一季度新增貸款平均占全年新增貸款的33.9%。如果采用我們2014年的新增貸款預(yù)測（9.8萬億元）估算，1月份新增貸款約占全年貸款的13.5%，這仍然與歷史季節(jié)性走勢大致相符。

　　信貸寬松退出可能會(huì)通過兩個(gè)渠道拖累經(jīng)濟(jì)增長。首先，近些年中國的經(jīng)濟(jì)增長主要由信貸擴(kuò)張推動(dòng)。歷史數(shù)據(jù)表明，信貸增長一般要領(lǐng)先于GDP增長兩個(gè)季度。其次，信貸寬松退出已經(jīng)導(dǎo)致銀行間市場在2013年下半年流動(dòng)性收緊，這至少會(huì)在某種程度上推升終端借款人的融資成本。

　　由于經(jīng)濟(jì)增長勢頭放緩和信貸寬松退出繼續(xù)，2014年影子銀行業(yè)有可能會(huì)出現(xiàn)違約案例。就此而言，主要的政策考慮是如何將風(fēng)險(xiǎn)抑制在可控水平，即限制對相似產(chǎn)品或行業(yè)的影響。