我的輪胎網(wǎng)

報告亮點

海外需求增長動能趨弱下，中國輪胎在以歐美為代表的海外市場實現(xiàn)逆勢擴張，國內(nèi)外出口數(shù)量均錄得兩位數(shù)增長，驅(qū)動行業(yè)高景氣。目前市場普遍從需求端解釋中國輪胎本輪在海外市場超額增長的原因，對于外需高景氣的延續(xù)性存在較大擔憂。本報告補充完善了上述問題在供給端的解釋視角，幫助市場理解本輪中國輪胎加速出海的全貌，為把握外需高景氣的延續(xù)性提供更為全面的判斷。

我們認為，造成中國輪胎在海外超額增長的有利外部條件是歐美輪胎產(chǎn)能受限+消費降級下終端需求偏好轉(zhuǎn)變，根本原因是中國輪胎過硬的產(chǎn)品力與制造優(yōu)勢。基于中國輪胎加速出海的底層邏輯，展望2024年，外需高景氣仍有望延續(xù)：一方面，相較于海外廣闊市場空間，在全面梳理中國輪胎主要海外項目后，我們認為現(xiàn)階段還看不到產(chǎn)能過剩壓力，同時高頻數(shù)據(jù)也顯示歐美終端需求存在較強韌性；另一方面，原材料與海運費整體趨于平穩(wěn)下，泰國“雙反”復審落地有望進一步利好半鋼出海。

投資邏輯

我們看好中國輪胎憑借性價比優(yōu)勢把握海外供應(yīng)鏈擾動+終端消費降級的發(fā)展機遇，全球市場份額持續(xù)向上滲透實現(xiàn)國際化，龍頭胎企有望享受出海建廠繞過貿(mào)易壁壘帶來的超額利潤。

同時，依靠技術(shù)創(chuàng)新、工藝進步、營銷發(fā)力，自主輪胎品牌崛起不可阻擋，我們堅定看好頭部企業(yè)從三線品牌躋身二線品牌的過程中，進一步搶占存量市場，最終跑出來的龍頭自主品牌有望享受量價齊升帶來的盈利、估值同步提升。

中國輪胎龍頭企業(yè)在國際化+品牌化的產(chǎn)業(yè)大趨勢下營收增速、盈利能力仍有上升空間，建議把握行業(yè)重要發(fā)展窗口帶來的投資機會，綜合梳理兩條投資主線：

一、聚焦行業(yè)龍頭，中長期受益標的。龍頭企業(yè)在產(chǎn)品力/品牌力/制造力等核心競爭要素上優(yōu)勢顯著，強α帶來高勝率，長期投資價值凸顯。

二、優(yōu)選高成長，海外產(chǎn)能擴張業(yè)績兌現(xiàn)標的。資本開支驅(qū)動份額提升仍是現(xiàn)階段中國輪胎企業(yè)發(fā)展的主旋律，外需高景氣下優(yōu)選海外擴產(chǎn)業(yè)績兌現(xiàn)確定性高的高成長標。

風險因素

全球宏觀經(jīng)濟衰退超預期；國際貿(mào)易摩擦反復；原材料價格與海運費大幅波動；市場競爭加劇；新產(chǎn)能投放進度不及預期。

好風憑借力，中國輪胎加速出海

以歐美為代表的海外市場是中國輪胎廠商的“必爭之地”

最大最成熟的歐美市場成為中國胎企的“必爭之地”。我國作為全球輪胎主要生產(chǎn)國，2020~2022年輪胎平均產(chǎn)量約6億條，占全球銷量的1/3，而國內(nèi)市場近三年輪胎平均需求量僅在3億條左右，且受我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響，配套與全鋼占比較全球平均水平更高，供需格局導致國內(nèi)輪胎市場利潤承壓。在此背景下，出口市場重要性尤為凸顯，尤其是最大最成熟的歐美市場。根據(jù)米其林數(shù)據(jù)，2022年歐洲、北美兩大市場輪胎銷量占比分別為28%、24%，同時受益于歐美成熟的汽車消費理念與較好的供需格局，區(qū)域市場利潤率較高，成為我國胎企的“必爭之地”，在歐美對產(chǎn)自中國的輪胎“雙反”之后，國內(nèi)頭部企業(yè)先后在東南亞等海外國家和地區(qū)建廠，根據(jù)各公司公告，2017年以來海外基地凈利潤貢獻均在50%以上。

海外替換需求增長動能趨弱，中國輪胎市場份額逆勢擴張

高利率+高通脹抑制增長動能，海外市場替換需求趨弱。現(xiàn)階段中國輪胎出口以替換需求為主，回顧后疫情時代的海外替換市場，利率與通脹雙高抑制增長動能，對輪胎下游替換需求產(chǎn)生不利影響。根據(jù)米其林數(shù)據(jù)，2021年下半年以來，全球與歐美市場替換需求增速持續(xù)走弱，2023年全球、北美和歐洲半鋼替換需求累計同比0%、0%、-4%，全鋼替換需求累計同比-5%、-15%、-7%。

海外訂單回流，中國輪胎市場份額逆勢擴張。與海外替換需求趨弱形成鮮明對比，中國輪胎實現(xiàn)海外市場份額逆勢擴張，2023年以來，海外經(jīng)銷商自去年四季度積累的高庫存快速去化，國內(nèi)基地與海外基地出口數(shù)量均高增，成為驅(qū)動2023年輪胎行業(yè)高景氣的主要動能。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2023年我國汽車輪胎出口數(shù)量累計同比+16.4%；根據(jù)USITC數(shù)據(jù)，2023年11月美國當月進口自東南亞的PCR+TBR（基本等同于半鋼胎+全鋼胎、主要為我國胎企東南亞基地生產(chǎn)）數(shù)量同比+71.2%，為2020年以來同期最高。

為什么是中國輪胎？供給擾動+消費降級，根源是過硬的產(chǎn)品力與制造優(yōu)勢

顯性原因1：歐美輪胎產(chǎn)能受限為中國輪胎提供良機。疫情疊加俄烏沖突的雙重影響導致2022年來通脹持續(xù)抬升，歐美輪胎老舊產(chǎn)能競爭劣勢進一步放大，高通脹帶來的成本壓力持續(xù)侵蝕歐美輪胎廠及其下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤并加速落后產(chǎn)能退出，且受對俄制裁影響，國際輪胎巨頭相繼退出俄羅斯市場，中國輪胎迎來替代良機。根據(jù)國際胎企公開披露信息不完全統(tǒng)計，2022年以來米其林、固特異、普利司通等海外頭部輪胎企業(yè)在歐美地區(qū)（含俄羅斯）關(guān)?；驕p產(chǎn)的輪胎工廠超過15個，其中歐洲地區(qū)（不含俄羅斯）超過10個、基本為50年以上老廠，共涉及輪胎（乘用車+商用車）年產(chǎn)能超5000萬條；而在俄羅斯，諾記、米其林、大陸馬牌和普利司通4家頭部企業(yè)相繼關(guān)?；蛸u出當?shù)毓S，涉及年產(chǎn)能超2500萬條。

顯性原因2：消費降級下終端需求偏好轉(zhuǎn)變更加青睞中國輪胎。高通脹+高利率環(huán)境使得歐美消費者面臨利息昂貴與物價上漲的雙重擠壓，疊加當前海外經(jīng)濟增長前景難言樂觀，海外市場消費降級趨勢愈演愈烈，根據(jù)J.D. Power統(tǒng)計數(shù)據(jù)，受車險飆升影響，從2022年下半年到2023年上半年，放棄購買汽車保險的美國家庭及司機占比快速上升。根據(jù)美國輪胎電商平臺SimpleTire數(shù)據(jù)，中國輪胎的價格普遍為海外品牌的50~70%，消費降級下中國輪胎性價比優(yōu)勢尤為凸顯。

根本原因：中國輪胎過硬的產(chǎn)品力與制造優(yōu)勢。行業(yè)、宏觀因素變動為中國輪胎提供良好的外部條件，而過硬的產(chǎn)品力與制造優(yōu)勢才是其在有利外部條件下把握機會、加速出海的根本原因。產(chǎn)品力方面，經(jīng)過多年追趕，中國輪胎整體產(chǎn)品性能與海外巨頭之間的差距正加速縮小、甚至在部分規(guī)格及領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)反超；制造優(yōu)勢方面，隨著近年來輪胎行業(yè)掀起智能制造發(fā)展潮流，新建/技改產(chǎn)能降本增效如火如荼，穩(wěn)定的供應(yīng)鏈疊加升級的制造能力使得中國輪胎傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢得到進一步鞏固。

天高任鳥飛，出海高景氣有望持續(xù)

中國輪胎海外產(chǎn)能有序增長，終端需求存在較強韌性

目前看中國輪胎海外擴產(chǎn)節(jié)奏有序。隨著中國輪胎海外擴產(chǎn)步伐進一步加快，海外市場供給壓力問題值得關(guān)注，我們梳理中國輪胎企業(yè)主要海外控股產(chǎn)能發(fā)現(xiàn)：截至2023年，中國輪胎海外全鋼、半鋼年產(chǎn)能分別為4405、10460萬條，假設(shè)現(xiàn)有海外項目全部投產(chǎn)，預計至2024年底將會提升至4756、13910萬條，較歐美市場2022年全鋼6770萬條、半鋼75580萬條的需求仍有較大提升空間。

歐美終端需求趨于穩(wěn)定，整體韌性較強。衰退預期與需求韌性的拉鋸貫穿2023年以來歐美經(jīng)濟增長主線，我們跟蹤的各項高頻數(shù)據(jù)也反映了歐美輪胎終端需求存在較強韌性，尤其是美國乘用車：1）2023年美國車用成品汽油（對應(yīng)乘用車耗用）消費同比+1.0%、餾分燃油消費量（對應(yīng)商用車耗用）同比-3.6%，歐盟汽車燃料專門性商店零售指數(shù)自2023年9月起回升，截至11月已接近2019、2021年同期水平；2）截至2023年10月美國汽車零部件及輪胎店銷售額位居2019年以來歷史同期最高水平，同時美國地面通勤、卡車運輸就業(yè)人數(shù)也維持在疫情后較高水平；3）截至2023年11月，歐盟乘用車當年累計注冊量較2022年、2021年上升15.8%、8.7%。

原材料與海運整體平穩(wěn)，泰國“雙反”復審落地進一步提升海外競爭力

原材料價格穩(wěn)中有降，“超級周期”后行業(yè)已對海運費脫敏。原材料端，自2021年末高位以來中國輪胎成本整體穩(wěn)中有降，在天然橡膠價格保持平穩(wěn)背景下，主要波動項為合成橡膠與炭黑價格（分別與原油、煤炭價格正相關(guān)），全球經(jīng)濟趨弱下，成本中樞易下難上。海運費端，盡管2023年末以來紅海區(qū)域地緣沖突導致歐美運費出現(xiàn)較大波動，但經(jīng)歷2021年集運“超級周期”的壓力測試后，現(xiàn)階段行業(yè)對海運費短期波動整體已脫敏，中長期來看，此次地緣沖突對中國輪胎出口整體影響有限。

泰國“雙反”復審落地進一步利好半鋼出海。“雙反”是影響中國輪胎出海的重要變量，2021年5月美國公布針對東南亞相關(guān)國家和地區(qū)乘用車胎“雙反”裁定，削弱了我國輪胎廠商東南亞基地出口競爭力。2024年1月美國公布泰國地區(qū)反傾銷復審終裁結(jié)果，稅率擬由14.62~21.09%下調(diào)至1.24~6.16%。此前雙反關(guān)稅實施后，稅收成本由輪胎企業(yè)、貿(mào)易商以及終端客戶共同承擔，稅率下降后此前由企業(yè)承擔的稅收成本有望減少，出廠價有望提升的同時產(chǎn)品終端售價存在下降空間，利好泰國工廠盈利能力優(yōu)化及海外市場競爭力提升。同時，此前泰國工廠向美國出口貿(mào)易部分通過自有貿(mào)易公司完成的，在復審調(diào)查期間企業(yè)繳納的額外關(guān)稅將獲退還。

會當凌絕頂，自主品牌終將崛起

歷史證明中國輪胎出海不可阻擋

中國輪胎出海歷史復盤：篳路藍縷，以啟山林。2000年以來，隨著我國輪胎工業(yè)快速發(fā)展，中國輪胎出口呈持續(xù)上升趨勢，其中也伴隨“雙反”對國內(nèi)輪胎出口帶來的較大沖擊以及海外出口的逐步興起，整體可劃分為2000~2009年、2009~2018年、2018年至今三大發(fā)展階段：

具體來看：

1）2000~2009年快速擴張階段：該階段隨著我國輪胎工業(yè)的快速發(fā)展，國內(nèi)輪胎出口快速擴張，整體出口增速保持在20%以上，歐美輪胎進口份額占比翻倍提升，21世紀初我國PCR、TBR均約占歐美進口的5%，至2009年已提升至約占美國進口的40%和30%、歐盟進口的30%和35%。

2）2009~2019年“雙反”沖擊階段：2009年美國輪胎“特?！卑附议_以歐美為代表的海外市場對華輪胎設(shè)立貿(mào)易壁壘的序幕，隨后近10年的時間里，歐美相繼輪番對產(chǎn)自我國的PCR和TBR進行“雙反”制裁（僅乘用車胎出口歐盟未受影響），輪胎行業(yè)及國內(nèi)出口受到較大沖擊，截至2019年，國內(nèi)PCR、TBR約占美國進口的1%和8%，約占歐盟進口的50%和19%。

3）2019年至今后“雙反”階段：為應(yīng)對海外“雙反”沖擊，國內(nèi)頭部輪胎企業(yè)開始“走出去”，2013年以來先后在越南、泰國等東南亞國家建成投產(chǎn)海外基地以繞過貿(mào)易壁壘、恢復對歐美等主要海外市場出口。經(jīng)過多年的實踐探索，中國輪胎海外出口逐步興起，填補了國內(nèi)輪胎受貿(mào)易壁壘限制在歐美市場的缺位，截至2022年，泰國、越南PCR占美國進口的19%和6%，TBR約占美國進口的28%和12%。

歷史已證明，中國輪胎出海不可阻擋。國際化成為國內(nèi)頭部企業(yè)應(yīng)對貿(mào)易壁壘的最優(yōu)解，海外建廠步伐持續(xù)推進下，中國輪胎在海外市場份額將穩(wěn)步提升，同時隨著多元海外基地的前瞻布局，對于頭部企業(yè)而言“雙反”危機更多帶來的是機遇而不是風險，最終將催生“百煉成鋼”的國際化輪胎龍頭。

制造業(yè)優(yōu)勢高度契合行業(yè)屬性，成為中國輪胎出海不可阻擋的根源。成本優(yōu)勢是中國輪胎高性價比的來源，盡管本輪中國輪胎加速出海受益于歐美地區(qū)能源、原材料成本上漲，但拉長時間維度看，全球各地區(qū)原材料與能源成本大多為同步變動，我們認為中國輪胎出海不可阻擋的根源更多來自于行業(yè)資本、技術(shù)、勞動力密集屬性與我國制造業(yè)優(yōu)勢的高度契合。我們通過梳理國內(nèi)外輪胎龍頭單胎成本費用后發(fā)現(xiàn)，除原材料成本外，國內(nèi)輪胎企業(yè)在人工、能源動力、折舊攤銷、銷售管理費用等方面較海外輪胎企業(yè)存在顯著優(yōu)勢，米其林、倍耐力等海外龍頭營業(yè)成本約為國內(nèi)龍頭的2~4倍、費用支出約為5~10倍，背后是我國完善的工業(yè)配套體系與優(yōu)質(zhì)勞動力資源帶來的穩(wěn)固成本優(yōu)勢。

自主品牌崛起是中國輪胎行業(yè)發(fā)展的長期主線

第三梯隊企業(yè)增長強勁，自主品牌崛起之路從未停歇。長期以來，全球輪胎市場呈現(xiàn)“三巨頭+八集團”的壟斷競爭格局，根據(jù)美國《輪胎商業(yè)》“2023年度世界輪胎75強排行榜”，以2022年輪胎銷售額統(tǒng)計，三巨頭+八集團市場份額高達63%。拉長時間維度看，以中國輪胎龍頭企業(yè)為代表的第三梯隊增長勢頭強勁（主要第三梯隊企業(yè)市場份額從2003年的6%增長至16%），而第一梯隊三巨頭市場份額下降明顯（從2003年的56%下降至2022年的39%），第二梯隊基本維持25%左右的市場份額；僅看中國大陸輪胎企業(yè)，前75強數(shù)量從2006年的11家增長至2022年的31家，對應(yīng)市場份額從5.0%擴張至14.8%，中國輪胎自主品牌持續(xù)崛起。

向上滲透空間廣闊，我們看好全球輪胎行業(yè)重新洗牌下跑出頭部自主品牌。經(jīng)過近年來的加速追趕，單就市場份額而言，我國部分龍頭胎企已來到第三梯隊頭部、甚至超過八大集團尾部廠商（中策/賽輪2022年銷售額全球排名第9/12），且向上空間依舊廣闊：從行業(yè)來看，2022年中國大陸胎企全球市占率接近15%，而三巨頭+八集團市場份額約為其4.3倍，僅米其林、普利司通一家企業(yè)的銷售額就抵得上所有中國胎企之和；從企業(yè)來看，2022年我國前5大胎企（以銷售額計）累計市場份額為6.8%，與第二梯隊頭部企業(yè)大陸馬牌相當。作為全球最大的輪胎生產(chǎn)國，大而不強一直是我國輪胎產(chǎn)業(yè)發(fā)展的桎梏，在以中國輪胎為代表的第三梯隊向上滲透的大趨勢下，我們看好行業(yè)跑出頭部自主品牌，中國輪胎行業(yè)大而不強、企業(yè)不大不強的時代必將終結(jié)。

把握發(fā)展機遇，自主品牌升級迎關(guān)鍵窗口

以市場為中心、由品牌決勝負，品牌升級是中國輪胎高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。全球輪胎產(chǎn)業(yè)已進入以市場為中心、由品牌決勝負的綜合競爭時代，現(xiàn)階段我們已經(jīng)看到并看好國內(nèi)頭部企業(yè)通過海外建廠實現(xiàn)國際化，全球市場份額有望進一步提升。但同時也要看到，“做大”并非中國輪胎在整體需求增速穩(wěn)定的存量市場持續(xù)成長的唯一追求，品牌升級享受更高溢價是“做大做強”的必經(jīng)之路。目前國內(nèi)頭部企業(yè)在全球市場份額追趕的過程中與國際龍頭在單胎毛利上仍存一定差距，根源是品牌力的缺失。我們堅定看好頭部企業(yè)從三線品牌躋身二線品牌的過程中，依靠技術(shù)創(chuàng)新、工藝進步、營銷發(fā)力，實現(xiàn)國際化與品牌化的全面發(fā)展，能最終跑出來的龍頭自主品牌有望享受量價齊升。

海外市場份額提升為自主品牌升級提供重要窗口。市場份額提升與品牌升級存在相互促進，后“雙反”時代中國輪胎海外市場份額的進一步提升為自主品牌升級提供重要發(fā)展機遇，越來越多的海外消費者看到了中國輪胎，我們看好國內(nèi)頭部胎企把握發(fā)展機遇，在產(chǎn)品性能、營銷渠道、中高端配套等方面繼續(xù)發(fā)力，最終在海外市場實現(xiàn)份額與品牌的雙贏，并助力國內(nèi)市場進口替代提速。

國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展提供自主品牌升級新方向。借鑒歐美日韓頭部輪胎企業(yè)成長歷程，其崛起大多伴隨著本國汽車產(chǎn)業(yè)尤其是自主汽車品牌的發(fā)展，底層邏輯源于輪胎的產(chǎn)品屬性：作為最重要的汽車配件之一，輪胎對汽車的行駛安全、舒適、外觀都有著舉足輕重的影響，海外主機廠在車型開發(fā)過程中與本土輪胎廠商緊密合作，最終實現(xiàn)共同發(fā)展。近年來，我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)取得蓬勃發(fā)展，新能源車產(chǎn)銷量快速上升，并誕生具備全球競爭力的自主新能源車品牌，孕育中國輪胎品牌升級新機遇：一方面，新能源車驅(qū)動國內(nèi)汽車產(chǎn)銷與人均汽車保有量保持穩(wěn)定增長，助力我國加速成為第一大輪胎消費市場；更重要的是，新能源車相較燃油車對輪胎在滾阻動力、胎噪、耐磨等性能指標方面提出更高要求，國際輪胎品牌在傳統(tǒng)燃油車胎形成的品牌認知在新能源車胎上有所減弱，國內(nèi)輪胎有望乘自主新能源車品牌崛起東風，以新能源車胎、綠色輪胎為支點，與國產(chǎn)新能源車相互成就，實現(xiàn)自主品牌彎道超車。

風險因素

1、全球宏觀經(jīng)濟衰退超預期：在以歐美為代表的海外市場整體需求增長動能趨弱背景下，中國輪胎憑借性價比優(yōu)勢實現(xiàn)份額逆勢擴張，若全球宏觀經(jīng)濟衰退超預期，可能會對中國輪胎廠商國內(nèi)外下游整體需求產(chǎn)生較大不利影響。

2、國際貿(mào)易摩擦反復：“雙反”是影響中國輪胎出海的重要變量，若歐美對東南亞及其他中國輪胎海外基地所在國家和地區(qū)征收新的額外“雙反”稅率，可能會對中國輪胎廠商經(jīng)營產(chǎn)生較大不利影響。

3、原材料價格與海運費大幅波動：原材料價格與海運費大幅波動會對中國輪胎廠商產(chǎn)品銷售及經(jīng)營利潤產(chǎn)生較大不利影響。一方面，原材料價格、海運費劇烈變化帶來的產(chǎn)品價格大幅波動會影響下游客戶拿貨意愿；另一方面，原材料價格與海運費的上漲會侵蝕中國輪胎廠商利潤，并削弱其海外市場的競爭力。

4、市場競爭加劇：我們認為后續(xù)中國輪胎外需韌性可持續(xù)的主要原因在于海外市場供需結(jié)構(gòu)短期內(nèi)未見明顯惡化，若國內(nèi)外輪胎廠商產(chǎn)能在短期內(nèi)快速擴張、市場競爭加劇超預期，將會對中國輪胎廠商國內(nèi)外生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生較大不利影響。

5、新產(chǎn)能投放進度不及預期：目前中國輪胎廠商海外產(chǎn)能投放進度較為有序，全球市場份額有望隨海外產(chǎn)能逐步釋放同步提升。若中國輪胎廠商新產(chǎn)能投放進度低于預期，將會對其業(yè)績成長產(chǎn)生較大不利影響。

投資策略

看好中國輪胎品牌升級、全球市場份額提升的長期發(fā)展趨勢

我們看好中國輪胎憑借性價比優(yōu)勢把握海外供應(yīng)鏈擾動+終端消費降級的歷史發(fā)展機遇，持續(xù)向上滲透，實現(xiàn)全球市場份額的穩(wěn)步提升，龍頭胎企有望享受出海建廠繞過貿(mào)易壁壘帶來的超額利潤。

同時，依靠技術(shù)創(chuàng)新、工藝進步、營銷發(fā)力，自主輪胎品牌崛起不可阻擋，我們堅定看好頭部企業(yè)從三線品牌躋身二線品牌的過程中進一步搶占存量市場，能最終跑出來的龍頭自主品牌有望享受量價齊升帶來的盈利、估值同步提升。

中國輪胎行業(yè)龍頭在國際化+品牌化的產(chǎn)業(yè)大趨勢下營收增速、盈利能力仍有上升空間，建議把握行業(yè)重要發(fā)展窗口帶來的投資機會，綜合梳理兩條投資主線：

一、聚焦行業(yè)龍頭，中長期受益標的。龍頭企業(yè)在產(chǎn)品力/品牌力/制造力等核心競爭要素上優(yōu)勢顯著，強α帶來高勝率，長期投資價值凸顯。

二、優(yōu)選高成長，海外產(chǎn)能擴張業(yè)績兌現(xiàn)標的。資本開支驅(qū)動份額提升仍是現(xiàn)階段中國輪胎企業(yè)發(fā)展的主旋律，外需高景氣下優(yōu)選海外擴產(chǎn)業(yè)績兌現(xiàn)確定性高的高成長標的。

本文源自：券商研報精選