我的輪胎網(wǎng)

來源：固收彬法

　　麒麟轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模21.99億元，債項與主體評級為AA/AA級；轉(zhuǎn)股價34.85元，截至2021年11月9日轉(zhuǎn)股價值108.09元；各年票息的算術(shù)平均值為1.18元，到期補償利率10％，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債一般水平。按2021年11月9日6年期AA級中債企業(yè)到期收益率4.47％的貼現(xiàn)率計算，債底為88.96元，純債價值一般。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉(zhuǎn)股對總股本的攤薄壓力為9.71％，對流通股本的攤薄壓力為21.80％，對現(xiàn)有股本有較大攤薄壓力。

　　中簽率分析

　　截至2021年11月9日，公司前三大股東秦龍、林文龍、新疆鑫石創(chuàng)盈股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有占總股本41.99％、5.77％、4.53％的股份，控股股東未承諾優(yōu)先配售，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預(yù)測，首日配售規(guī)模預(yù)計在70％左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為6.60億元，因單戶申購上限為100萬元，假設(shè)網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于850-950萬戶，預(yù)計中簽率在0.0069％-0.0078％左右。

　　申購價值分析

　　公司所處行業(yè)為輪胎（申萬三級），從估值角度來看，截至2021年11月9日收盤，公司PE（TTM）為29.23倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中低于同業(yè)平均水平，市值244.73億元，高于同業(yè)平均水平。截至2021年11月9日，公司今年以來正股上漲49.36％，同期行業(yè)指數(shù)上漲39.24％，萬得全A上漲5.20％，近100周年化波動率為38.18％，股票彈性一般。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為16.07％，有一定股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。其他風(fēng)險點：1.原材料價格波動風(fēng)險；2.國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險；3.市場競爭日益加劇的風(fēng)險；4.技術(shù)風(fēng)險。

　　麒麟轉(zhuǎn)債規(guī)模一般，債底保護一般，平價高于面值，市場或給予15％的溢價，預(yù)計上市價格為124元左右，建議積極參與新債申購。

　　風(fēng)險提示：違約風(fēng)險、可轉(zhuǎn)債價格波動甚至低于面值的風(fēng)險、發(fā)行可轉(zhuǎn)債到期不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險、攤薄每股收益和凈資產(chǎn)收益率的風(fēng)險、本次可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的相關(guān)風(fēng)險、信用評級變化的風(fēng)險、正股波動風(fēng)險、上市收益溢價低于預(yù)期。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />

　　麒麟轉(zhuǎn)債要素表

　　麒麟轉(zhuǎn)債價值分析

　　轉(zhuǎn)債基本情況分析

　　麒麟轉(zhuǎn)債發(fā) 行 規(guī)模 21.99 億元，債項與主體評級為 AA/AA 級； 轉(zhuǎn)股價 34.85 元，截至 2021 年 11 月 9 日轉(zhuǎn)股價值 108.09 元； 各年票息的算術(shù)平均值為 1.18 元，到期補償利率 10％ ，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債一般水平。 按 2021 年 11 月 9 日 6 年期 AA 級中債企業(yè)到期收益率 4.47％ 的貼現(xiàn)率計算，債底為 88.96 元，純債價值一般。 其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉(zhuǎn)股對總股本的攤薄壓力為 9.71％ ，對流通股本的攤薄壓力為 21.80％ ，對現(xiàn)有股本有較大攤薄壓力。

　　中簽率分析

　　截至2021年11月9日，公司前三大股東秦龍、林文龍、新疆鑫石創(chuàng)盈股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有占總股本41.99％、5.77％、4.53％的股份，控股股東未承諾優(yōu)先配售，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預(yù)測，首日配售規(guī)模預(yù)計在70％左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為6.60億元，因單戶申購上限為100萬元，假設(shè)網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于850-950萬戶，預(yù)計中簽率在0.0069％-0.0078％左右。

　　申購價值分析

　　公司所處行業(yè)為輪胎（申萬三級），從估值角度來看，截至2021年11月9日收盤，公司PE（TTM）為29.23倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中低于同業(yè)平均水平，市值244.73億元，高于同業(yè)平均水平。截至2021年11月9日，公司今年以來正股上漲49.36％，同期行業(yè)指數(shù)上漲39.24％，萬得全A上漲5.20％，近100周年化波動率為38.18％，股票彈性一般。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為16.07％，有一定股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。其他風(fēng)險點：1.原材料價格波動風(fēng)險；2.國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險；3.市場競爭日益加劇的風(fēng)險；4.技術(shù)風(fēng)險。

　　麒麟轉(zhuǎn)債規(guī)模一般，債底保護一般，平價高于面值，市場或給予15％的溢價，預(yù)計上市價格為124元左右，建議積極參與新債申購。

　　森麒麟基本面分析

　　盈利能力領(lǐng)先的輪胎智能制造企業(yè)

　　公司主要從事子午線輪胎及航空輪胎的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。在半鋼子午線輪胎領(lǐng)域，公司擁有逾9500個細分規(guī)格產(chǎn)品，具備全尺寸半鋼子午線輪胎制造能力，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于各式轎車、越野車、城市多功能車、輕卡及皮卡等車型；公司積極進軍航空輪胎領(lǐng)域，IPO募集資金投資項目“年產(chǎn)8萬條航空輪胎（含5萬條翻新輪胎）項目”正有序推進，可生產(chǎn)適配國產(chǎn)大飛機、波音、空客等飛機機型的多規(guī)格航空輪胎產(chǎn)品。從近年來公司營收構(gòu)成上來看，乘用車半鋼子午線輪胎占據(jù)主要份額，輕卡輪胎占比有所擴大。

　　公司成立于2007年12月4日，于2020年9月11日在深交所主板上市。截至2021年11月10日，公司前三大股東秦龍、林文龍、新疆鑫石創(chuàng)盈股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有占總股本41.99％、5.77％、4.53％的股份。

　　2021前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入38.65億元，同增9.10％；歸母凈利潤5.73億元，同減20％ 。分產(chǎn)品來看，2021H1輪胎業(yè)務(wù)創(chuàng)收25.29億元，同增18.06％；其他業(yè)務(wù)收入達134.44萬元，同增10.47％。

　　費用情況控制較好。2021前三季度期間費用率為8.26％，同減3.88pc t；其中銷售費用率為2.56％，同減2.25pct；管理費用率為2.62％，同減0.65pct；財務(wù)費用率為0.97％，同減1.85pct；研發(fā)費用率為2.11％，同增0.87pct。2021年前三季度的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3.88億元，同減68.22％；收現(xiàn)比為96.93％，同增3.79pct；付現(xiàn)比為93.72％，同增29.53pct。

　　乘用車領(lǐng)域半鋼子午線輪胎需求量大、景氣度高

　　輪胎根據(jù)結(jié)構(gòu)可分為子午線輪胎和斜交輪胎：子午線輪胎的簾線是并排纏繞的，其胎體頂層通常包含兩層或以上由鋼絲編成的鋼帶；斜交胎的胎體為斜線交叉的簾布層。子午線輪胎在乘用車、輕卡等應(yīng)用領(lǐng)域基本實現(xiàn)對斜交胎的替代；在航空輪胎領(lǐng)域，斜交胎仍保有一定市場需求。 子午線輪胎可細分為半鋼子午線輪胎、全鋼子午線輪胎，前者主要應(yīng)用于乘用車及輕卡，后者主要應(yīng)用于重卡和大客車 。截至2020年底，公司主要聚焦于乘用車領(lǐng)域半鋼子午線輪胎，航空輪胎尚未形成有效產(chǎn)能。

　　從全球范圍來看，輪胎市場行業(yè)規(guī)模不斷擴大，全球汽車市場增長帶來輪胎充沛需求。2 008-2018年，國際輪胎市場總銷售額從1,400億美元增至1,686億美元，整體復(fù)合增長率達1.88％ 。行業(yè)規(guī)模連續(xù)十年維持在千億美元級別之上，為輪胎企業(yè)提供廣闊發(fā)展空間。 2008-2018年，全球汽車產(chǎn)量、乘用車銷量復(fù)合增長率為3.36％、3.23％，整體保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。截至2018年末，全球汽車產(chǎn)量、乘用車銷量分別達9,506萬輛、6,869萬輛，龐大的汽車市場規(guī)模為輪胎行業(yè)注入持續(xù)發(fā)展充沛需求 。

　　從國內(nèi)來看，受益于汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，子午線輪胎市場整體上升。2007-2017年，中國子午線輪胎市場產(chǎn)量整體上升，子午線輪胎產(chǎn)量由2.47億條增至6.71億條，復(fù)合增長率達10.51％ 。2 008-2018年，我國汽車產(chǎn)量復(fù)合增長率為11.57％、銷量復(fù)合增長率為11.59％、保有量復(fù)合增長率為14.01％，汽車產(chǎn)業(yè)成為我國支柱產(chǎn)業(yè)之一 。隨著我國消費結(jié)構(gòu)升級，乘用車消費習(xí)慣趨同于北美市場，城市多功能車、SUV車型銷量占比逐漸提升，我國輪胎消費習(xí)慣也逐漸向高性能、大尺寸半鋼子午線輪胎遷移。總的來看，乘用車領(lǐng)域半鋼子午線輪胎需求量大、景氣度高。

　　從半鋼子午線輪胎競爭格局來看，分為三個梯隊。第一梯隊為普利司通、米其林、固特異，三者合計占全球市場份額在三成以上，其在高檔轎車、輕型載重子午線輪胎市場具有較強競爭力。第二梯隊主要有大陸輪胎、倍耐力、住友橡膠、韓泰輪胎、東洋輪胎，其產(chǎn)品集中用于中檔轎車及輕型載重子午線輪胎市場。第三梯隊中的國內(nèi)品牌主要有賽輪輪胎、玲瓏輪胎、三角輪胎、風(fēng)神股份等在全球輪胎行業(yè)75強上榜企業(yè)。與同業(yè)對比來看，公司營收較少，體量較?。坏曙@著較高，盈利能力強。

　　智能制造成就產(chǎn)品優(yōu)勢，航空輪胎拓新未來可期

　　公司將智能制造應(yīng)用于輪胎生產(chǎn)工藝流程，實現(xiàn)生產(chǎn)“自動化、信息化、智能化、數(shù)字化、可視化、可溯化”。公司在生產(chǎn)過程中大量使用國際領(lǐng)先、自動化程度高的生產(chǎn)設(shè)備，在物料運輸及各主要工序均實現(xiàn)自動化生產(chǎn)， 有效降低生產(chǎn)成本、提升生產(chǎn)效率、提高產(chǎn)品品質(zhì)，為打造輪胎工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)體系奠定基礎(chǔ) 。

　　智能制造有效降低了生產(chǎn)成本尤其是用工成本，提升了公司盈利水平：2018年，公司實現(xiàn)每億元銷售收入對應(yīng)生產(chǎn)工人數(shù)均值為41.43人，同行業(yè)可比上市公司該項均值為70.13人。2019年公司實現(xiàn)每億元銷售收入對應(yīng)生產(chǎn)工人數(shù)均值進一步下降至36.86人 。此外智能制造提高了產(chǎn)品品質(zhì)，公司半鋼子午線輪胎性能達到國際一流水準。在《2016Test World 夏季輪胎測試報告》中， 公司的“路航”輪胎綜合排名第九，為排名最高的中國品牌 。其中濕地的制動、動態(tài)抓地力排名并列第二；濕地的水滑測試及操控性能、噪音測試排名并列第三。

　　公司積極進軍航空輪胎領(lǐng)域，有望填補國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域空白。公司IPO募投項目之一“年產(chǎn)8萬條航空輪胎（含5萬條翻新輪胎）項目”正有序推進，項目達產(chǎn)后，將成為公司新的營收來源，提高參與國際高端輪胎市場競爭的能力。 公司已與中國商飛簽署相關(guān)合作研發(fā)協(xié)議，開展國產(chǎn)大飛機航空輪胎合作，已進入中俄商飛CR929潛在供應(yīng)商名錄、中國商飛C909及C919培育供應(yīng)商名錄，并于2019年成為中國商飛ARJ21-700航空輪胎合格供應(yīng)商 。航空輪胎有望成為公司新的盈利增長點。

　　公司推進泰國基地建設(shè)，為全球化布局奠定良好基礎(chǔ)。泰國為天然橡膠全球主產(chǎn)地之一、東南亞主要汽車生產(chǎn)國、美國在該地區(qū)重要貿(mào)易合作對象， 森麒麟（泰國）有利于公司進一步參與輪胎行業(yè)全球競爭、開拓歐美替換市場及挖掘東南亞配套市場 。2020年，公司設(shè)計產(chǎn)能2200萬條半鋼子午線輪胎/年，產(chǎn)能利用率91.65％；公司泰國二期“森麒麟輪胎（泰國）有限公司年產(chǎn)600萬條高性能半鋼子午線輪胎及200萬條高性能全鋼子午線輪胎擴建項目”正按規(guī)劃建設(shè)中，項目達產(chǎn)后可有效提升公司產(chǎn)能水平。

　　從估值角度來看，截至2021年11月9日收盤，公司PE（TTM）為29.23倍。 我們選取輪胎（申萬三級）中收入相近的10家同業(yè)企業(yè)作為對比，公司的市盈率水平低于同業(yè)平均值47.86倍，亦低于行業(yè)中位值36.94倍。 公司估值處于歷史較高水平。

　　募投項目分析

　　本次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金額為21.99億元 ，全部擬投入森麒麟輪胎（泰國）有限公司年產(chǎn)600萬條高性能半鋼子午線輪胎及200萬條高性能全鋼子午線輪胎擴建項目，建設(shè)周期1.5年。

　　本次擬投項目由選址泰國，有利于發(fā)揮原料產(chǎn)地優(yōu)勢。天然橡膠是生產(chǎn)輪胎的主要原材料，占輪胎生產(chǎn)成本比重約在35％左右，而泰國是天然橡膠的重要原產(chǎn)地。 該項目將進一步借助泰國天然橡膠原材料供給充分的優(yōu)勢，就近取材，有利于降低原材料采購成本、運輸成本 。

　　該項目有利于擴充公司現(xiàn)有產(chǎn)能，滿足市場發(fā)展需求。輪胎是汽車的重要配套產(chǎn)品，泰國是全球第五大汽車市場，汽車制造業(yè)約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的12％，泰國汽車銷量的逐年增長為輪胎企業(yè)投資提供廣闊的市場前景。與此同時，泰國輪胎廣泛出口歐美，將逐步成為全球的輪胎主要生產(chǎn)基地。 目前森麒麟泰國訂單充足，產(chǎn)品供不應(yīng)求，此次擬投項目可更好地擴充公司現(xiàn)有產(chǎn)能，滿足全球市場發(fā)展空間 。